ABD İstihdamında Beklenmedik Soğuma: Fed'in Şahin Duruşu Kırılıyor mu?

ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu tarafından açıklanan eylül ayı istihdam raporu, tarım dışı istihdam artışının 29 bin kişiye gerilediğini göstererek küresel piyasalarda iş gücü piyasasının belirgin biçimde soğuduğuna işaret etti. Çekirdek kişisel tüketim harcamaları fiyat endeksindeki ılımlı gerçekleşmeyle birleşen bu yavaşlama, ABD Merkez Bankasının para politikasında faiz artırımlarını sürdürme ihtimalini zayıflatarak uluslararası ticaret yapan şirketler, döviz ve faiz riski yöneten finans birimleri için yeni bir değerlendirme dönemi açmaktadır.

İş Gücü ve Enflasyon Göstergelerinde İvme Kaybı

Eylül ayı istihdam verileri, piyasaların 89 bin ile 90 bin aralığında yoğunlaşan artış beklentisinin oldukça gerisinde kaldı. Açıklanan 29 bin kişilik net istihdam artışı yılın en zayıf aylık performansına işaret ederken, geçmiş dönem verilerine yapılan aşağı yönlü revizyonlar tablonun daha da zayıf olduğunu ortaya koydu. Ağustos ayı istihdam kazanımı 162 binden 133 bine düşürülürken, temmuz ayı verisi 31 binlik düşüşle artı 21 binden eksi 10 bine revize edildi ve böylece temmuz ayında istihdam kaybı yaşandığı teyit edildi. İki aylık toplam aşağı yönlü revizyon 60 bin kişiyi buldu.

İş gücü piyasasındaki ivme kaybı diğer göstergelere de yansıdı:

• İşsizlik oranı eylül ayında hafif artışla yüzde 4,1 seviyesinden yüzde 4,2 düzeyine çıktı.
• Ortalama saatlik kazançlardaki yıllık artış oranı yüzde 3,0 seviyesine inerek son beş yılın en düşük artış hızını kaydetti.
• Yeni istihdamın 17 bin kişilik bölümü sağlık sektöründe toplanırken, finansal hizmetler ve profesyonel sektörlerde istihdam kaybı yaşandı.

İstihdam tarafındaki bu geri çekilmeye enflasyon verileri de eşlik etti. Ağustos ayına ilişkin manşet kişisel tüketim harcamaları (PCE) endeksi yıllık bazda yüzde 3,7'lik beklentiye karşılık yüzde 3,4 arttı. Fed'in yakından izlediği çekirdek PCE endeksindeki aylık artış ise yüzde 0,3'lük tahminin altında kalarak yüzde 0,2 düzeyinde gerçekleşti. Her ne kadar manşet enflasyon Fed'in yüzde 2 hedefinin üzerinde kalmayı sürdürse de aylık ivmedeki zayıflama ek sıkılaşma gereksinimini tartışmaya açtı.

Para Politikası Beklentileri ve Küresel Piyasalara Etkileri

İş gücü piyasasındaki sert fren ve tüketim harcamaları enflasyonundaki yavaşlama, Fed'in 28 Ekim tarihinde gerçekleştireceği toplantıya yönelik piyasa fiyatlamalarını doğrudan dönüştürdü. CME FedWatch göstergelerine göre eylül istihdam raporu öncesinde bir hafta önce yüzde 64 seviyesinde bulunan ekim ayı faiz artırımı ihtimali, PCE verisi sonrası yüzde 38'e, istihdam verisinin ardından ise yüzde 20,5 ile yüzde 23 aralığına kadar geriledi. Politika faizinin sabit bırakılma olasılığı ise yaklaşık yüzde 77 seviyesine yükseldi.

Faiz beklentilerindeki bu gevşeme farklı varlık sınıflarında ayrışan hareketlere yol açtı. ABD 10 yıllık tahvil getirileri veri sonrasında 6 baz puanlık düşüşle yüzde 5,174 seviyesine çekildi. Faiz baskısının hafiflemesiyle hisse senedi piyasalarında teknoloji hisseleri öncülüğünde alımlar hızlandı ve Nasdaq endeksi seans içinde rekor kırdı, S&P 500 endeksi ise yüzde 1 değer kazandı.

Buna karşılık kıymetli madenler cephesinde tahvil faizlerinin genel seviyesinin yüksek kalması satış baskısını canlı tuttu. Ons altın haftalık bazda yüzde 3,37 düşerek 4.140,68 dolara gerilerken, son altı aylık dönemdeki değer kaybı yüzde 11,41 oldu. Yurt içi serbest piyasada ise gram altın haftayı 6.542,72 lira, çeyrek altın 10.768 lira, yarım altın 21.530 lira ve Cumhuriyet altını 42.935 lira düzeyinde kapattı. Tahvil piyasasındaki satışların sürmesinde petrol fiyatlarındaki hareketlilik, artan kamu borç yükü endişeleri ve şirketlerin yapay zeka yatırımlarını finanse etmek üzere yürüttüğü yoğun borçlanma ihraçları belirleyici oldu.

Makroekonomik Senaryolar ve Valentra'nın Görüşü

Değerlendirmemize göre Fed'in 28 Ekim toplantısında faiz artışına ara vermesi en çok döviz cinsinden değişken faizli borç taşıyan ve küresel fonlamaya erişim arayan şirketlerin nakit akışını rahatlatacak; ancak tahvil faizlerinin yüzde 5'in üzerinde seyretmesi nedeniyle küresel sermaye maliyetlerindeki bu rahatlama sınırlı kalacaktır.

Bu görüşe varmamızın gerekçesi, faiz artırımı beklentisi yüzde 20,5 düzeyine inse dahi ABD 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 5,174 seviyesinde kalarak yüksek maliyetli finansman ortamını korumasıdır. Şirketlerin borçlanma maliyeti yalnızca politika faiziyle değil, uzun vadeli tahvil getirileri ve kurumsal risk primleriyle belirlenmektedir. Bu durum önümüzdeki dönem için iki temel senaryoyu gündeme getirmektedir:

• Birinci senaryoda, istihdamdaki zayıflamanın tüketim talebini hızla törpülemesi ve enflasyon baskılarını hafifletmesi beklenir. Bu durumda Fed faiz artırımlarını tamamen sonlandırır, küresel tahvil faizleri geriler ve gelişmekte olan piyasalara yönelik fon akımları güçlenir.
• İkinci senaryoda ise istihdam zayıflarken petrol ve enerji fiyatlarındaki hareketliliğin manşet enflasyonu yüzde 3,4 civarında katı tutması söz konusu olabilir. Bu ihtimalde Fed faiz artırmasa bile uzun vadeli tahvil faizleri yüksek kalmaya devam eder ve küresel borçlanma maliyetleri reel sektör üzerinde baskı yaratmayı sürdürür.

Şirketler İçin Uygulama ve Risk Senaryosu

Küresel faiz patikasındaki bu belirsizlik, özellikle dış ticaret yapan veya yabancı para cinsinden borçlanan işletmelerin bilanço yönetiminde somut adımlar atmasını gerektirmektedir. İthalat veya işletme sermayesi finansmanı için döviz kredisi kullanan bir işletme üzerinden durumu somutlaştıralım.

Varsayalım ki bir üretim şirketi, değişken faizli ve küresel gösterge faizlere endeksli 1.000.000 dolar tutarında bir dış borçlanma taşımaktadır. Kredinin faiz oranının politika faizine paralel olarak yıllık yüzde 5,5 düzeyinde olduğunu varsayalım. Bu borcun yıllık finansman maliyeti adım adım şu şekilde hesaplanacaktır:

• Yıllık faiz gideri: 1.000.000 x 0,055 = 55.000 dolar.
• Fed'in ekim toplantısında beklenen 25 baz puanlık faiz artırımını yapması durumunda yıllık faiz oranı yüzde 5,75'e çıkacak ve faiz yükü 57.500 dolara yükselecektir.
• CME FedWatch verilerinde faiz artırımı ihtimalinin yüzde 20,5'e inmesi ve sabit bırakılma olasılığının yüzde 77'ye çıkması, bu 2.500 dolarlık ek faiz yükünün gerçekleşme riskinin belirgin şekilde azaldığını gösterir.
• Ancak tahvil faizlerinin yüzde 5,174 düzeyinde yüksek kalması nedeniyle şirketin borcunu daha düşük oranla yeniden finanse etme imkanı henüz oluşmamıştır.

Bu çerçevede hazine ve finans yöneticilerinin, faiz artışının duracağı beklentisiyle borçlanma maliyetlerinde hızlı bir düşüş beklemek yerine, mevcut faiz seviyelerinin bir süre daha korunacağını hesaba katarak nakit akış bütçelerini oluşturmaları ve döviz cinsi pozisyonlarını tedbirli yönetmeleri gerekmektedir.