Fransa'nın Borç Çıkmazı ve Tahvil Baskısı: ECB Kapıyı Kapattı, Euro Geriledi

Avro Bölgesi'nin ikinci büyük ekonomisi Fransa'da kamu maliyesindeki bozulma, siyasi belirsizliklerle birleşerek tahvil piyasalarında sert bir satış dalgasına yol açtı. Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) Fransız tahvillerine destek amaçlı alım yapmayacağını net bir dille açıklaması ise baskıyı artırarak euro/dolar paritesini son 17 ayın en düşük seviyelerine çekti. Yaşanan bu gelişmeler, Avrupa ile ticaret yapan, euro cinsinden alacak taşıyan veya döviz kredisi kullanan tüm işletmeler açısından kur ve finansman dengelerinin yeniden hesaplanmasını zorunlu kılıyor.

Rakamlar ve Tarihler: Bütçe Açığı ve Faiz Yükü

Fransa Ulusal İstatistik Enstitüsü (INSEE) ve hükümet verileri, ülkenin genel kamu açığının gayrisafi yurt içi hasılanın (GSYH) yüzde 5,8'ine ulaştığını gösteriyor. Bu seviye, Avrupa Birliği'nin belirlediği yüzde 3'lük bütçe açığı tavanının oldukça üzerinde bulunuyor. Hükümet tarafında ise hedef, açığı önce yüzde 5,4 seviyesinden yüzde 5'e, ardından 2027 yılına kadar kademeli biçimde yüzde 5 bandında dengelemeye çekmek. Ancak 1974 yılından bu yana bütçe fazlası veremeyen ülkede kamu borcu 3,596 trilyon avroya ulaşarak milli gelirin yaklaşık yüzde 119'unu buldu. Mevcut projeksiyonlar, borcun GSYH'ye oranının 2027 yılında yüzde 121,7 seviyesine çıkabileceğine işaret ediyor.

Borç stokundaki tırmanış borçlanma maliyetlerine de doğrudan yansımış durumda. 2020 yılında sıfıra yakın seyreden borçlanma faizleri yüzde 4,5 seviyesine, 10 yıllık tahvil getirisi ise yüzde 4,9 düzeyine çıktı. Bu faiz artışı nedeniyle yıllık kamu bütçesi faiz ödemelerinin 65 milyar avroya ulaşması ve bütçenin yaklaşık yüzde 7'sini oluşturması bekleniyor. Ülke tarihinde ilk kez faiz giderlerinin eğitim bütçesini aşarak devlet bütçesindeki en büyük tekil harcama kalemi haline gelmesi öngörülüyor.

Başbakan Sébastien Lecornu liderliğindeki azınlık hükümeti, bütçe dengesini sağlamak adına 54 milyar avroluk bir tasarruf paketi hazırladı. Ancak harcama kesintileri ve vergi artışları toplumda sert tepkiyle karşılaştı; yaklaşık 400 lisede eğitime ara verilirken kamu çalışanları ve itfaiyeciler sokaklara döküldü. Eylül ayında yıllık enflasyonun yüzde 2,6'dan yüzde 3,4'e, enerji fiyat artışının ise yüzde 21,2'ye fırlaması siyasi gerilimi tırmandırıyor.

Piyasalar ve Para Politikası: ECB Neden Müdahale Etmiyor?

Tahvil piyasasındaki kırılmanın şiddeti getiri farklarına yansıdı. Fransa ile Almanya'nın 10 yıllık tahvilleri arasındaki getiri makası haftalık 32 baz puanlık genişlemeyle 141 baz puana çıktı, ardından 150 ve 160 baz puan seviyelerini test etti. Bu hareket, 1990 yılından bu yana kaydedilen en sert haftalık genişlemelerden biri olarak kayda geçti. Salı günü piyasaya gelen alımlarla fark 127 baz puana gerilese de tedirginlik dağılmış değil.

Siyasi arenada Jean-Luc Melenchon gibi cumhurbaşkanı adayları ECB ve Fransa Merkez Bankası'nın elindeki kamu borçlarının silinmesini talep ederken, Marine Le Pen ECB'nin tahvil alımıyla faiz yükünü hafifletmesi gerektiğini savunuyor. Ancak ECB Yönetim Konseyi Üyesi Emmanuel Moulin, bankanın Fransa tahvillerine yönelik herhangi bir müdahale planının masada olmadığını kesin bir dille belirtti. Moulin, ECB'nin görevinin bütçe açıklarını finanse etmek değil enflasyonu yüzde 2 hedefinde tutmak olduğunu hatırlatarak bağımsızlığı savunacağını vurguladı. Bu tavır, piyasanın beklediği olası bir merkez bankası güvencesini devreden çıkardı.

Ekonomiye Olası Etkileri ve Uygulamada Dikkat Edilecekler

Değerlendirmemize göre, Fransa'nın içine girdiği mali sıkışıklık ve ECB'nin müdahale kapısını kapatması, en çok Avrupa pazarına çalışan ihracatçı şirketlerin kârlılık marjlarını ve euro cinsinden nakit akışlarını baskılayacaktır; buna karşılık euro cinsi borç taşıyan ithalatçılar için görece bir maliyet avantajı alanı açılacaktır.

Bu görüşe varmamızın temel gerekçesi, tahvil faizlerindeki yükselişin finansal koşulları kendiliğinden sıkılaştırması ve euronun değer kaybı sürecini hızlandırmasıdır. Dolar endeksinde yüzde 58 ağırlığa sahip olan euro, yaşanan güven kaybıyla birlikte 1,12 sınırının altına inerek 1,116 seviyesine kadar geriledi ve son 17 ayın en düşük düzeyini gördü. ECB'nin politika faizi şu an yüzde 2,5 seviyesinde bulunuyor ve piyasalar daha önce öngörülen üç faiz artırımı yerine artık sadece iki adet 25 baz puanlık artış fiyatlıyor. ABD faizlerinin yüksek seyrini koruması paritedeki gevşemenin 1,10 bandına doğru devam etmesi riskini gündemde tutuyor.

Bu makro tablonun kurumsal işletmeler için somut bir uygulamasını ele alalım. Varsayalım ki Türkiye'de yerleşik bir imalatçı şirket, Fransa'daki alıcısına 1.000.000 euro tutarında vadeli mal satışı gerçekleştirdi ve bu bedel 90 gün sonra tahsil edilecek. Sipariş tarihindeki euro/dolar paritesinin 1,15 seviyesinde olduğunu, Fransa'daki tahvil baskısı ve ECB açıklamaları sonrasında paritenin mevcut haberlerdeki gibi 1,116 seviyesine indiğini varsayalım:

• Sipariş anındaki pariteye göre şirketin dolar bazlı beklenen geliri: 1.000.000 euro x 1,15 = 1.150.000 dolar.
• Paritenin 1,116 düzeyine gerilemesiyle gerçekleşen dolar karşılığı: 1.000.000 euro x 1,116 = 1.116.000 dolar.
• Şirketin yalnızca parite hareketinden kaynaklanan brüt döviz kaybı: 1.150.000 - 1.116.000 = 34.000 dolar.

Eğer analistlerin öngördüğü gibi baskı devam eder ve parite 1,10 seviyesine doğru çekilirse şirketin dolar bazlı geliri 1.100.000 dolara inecek ve kayıp 50.000 dolara ulaşacaktır. Girdilerini büyük oranda dolar cinsinden temin eden ancak cirosunun önemli kısmını Euro Bölgesi'ne euro ile fatura eden şirketlerin maruz kaldığı bu kur makası, operasyonel kâr marjını doğrudan eritebilir.

Bu doğrultuda mali işler birimlerinin, Avrupa kaynaklı alacaklarda parite riskini forward veya vadeli işlem sözleşmeleriyle hedge etmeleri, euro borçlanma maliyetlerinde ise Fransa kaynaklı faiz yayılmasının diğer çevre ülkelere sirayet etme olasılığını yakından izlemeleri gerekmektedir.