Borsada 6,25 Trilyonluk Erime: 333 Şirket Özkaynak Değerinin Altına İndi

Borsa İstanbul'da Sermaye Piyasası Kurulu'nun fonlara yönelik rehberi yayımladığı 28 Ağustos tarihinden itibaren başlayan geri çekilme, şirketlerin toplam piyasa değerinde 6 trilyon 251 milyar liralık kayba yol açarken 333 şirketin piyasa fiyatının defter değerinin altına sarkmasına neden oldu. BIST 100 Endeksi'nin söz konusu dönemde yüzde 20 gerilemesi, kurumsal bilançolardan bireysel birikimlere kadar geniş bir alanda sermaye erozyonu oluşturarak şirket çarpanlarında derin iskontolara yol açtı. Yaşanan bu değer kaybı, halka açık şirketlerin mali tablolarındaki net varlıklarının dahi altında fiyatlandığı olağandışı bir döneme işaret ediyor.

Bilanço Büyüklüklerinin Altında Kalan Şirket Değerlemeleri

Resmi veriler, 28 Ağustos sonrasında Borsa İstanbul'daki şirketlerin toplam piyasa değerinin 21 trilyon 342 milyar liradan 15 trilyon 91 milyar liraya indiğini gösteriyor. Türk lirası bazındaki bu kayıp dolar cinsinden hesaplandığında ise erimenin boyutu 138 milyar 295 milyon dolara ulaşıyor ve toplam borsa büyüklüğü 444 milyar 226 milyon dolardan 305 milyar 941 milyon dolara geriliyor. Borsa genelinde işlem gören ortalama fiili dolaşım oranının yüzde 26,94 olduğu dikkate alındığında, halka açık payları elinde tutan yatırımcıların fiili portföy kaybı 1 trilyon 684 milyar lira, diğer bir ifadeyle 37,3 milyar dolar seviyesine ulaşıyor.

Değerleme çarpanları açısından asıl çarpıcı gelişme, piyasa fiyatının hisse başına defter değerine oranını gösteren PD/DD rasyosundaki bozulmada görülüyor. Borsa genelinde 333 hissenin defter değerinin altına inmesi yalnızca sığ ve küçük ölçekli şirketleri değil, piyasanın ana omurgasını oluşturan hisseleri de kapsıyor. Nitekim defter değerinin altında fiyatlanan 333 hissenin 52'si BIST 100 endeksinde, 16'sı ise en yüksek piyasa değerine sahip ve likit şirketlerin yer aldığı BIST 30 endeksinde bulunuyor.

Değerlendirmemize göre, piyasada 333 hissenin defter değerinin altına sarkması yalnızca olağan bir konjonktürel dalgalanma değil, kurumsal şirketlerin özsermaye üretme kapasitelerine yönelik güven açığını ortaya koyan yapısal bir iskonto sürecidir. Bu görüşümüzün temel gerekçesi, BIST 30 bünyesindeki 16 lokomotif şirketin dahi özvarlık toplamının altında fiyatlanmasıdır; finansal yapısı ve nakit akışı güçlü ana sektör şirketlerinin varlık toplamından daha düşük bir piyasa değerine mahkûm edilmesi, yabancı fon çıkışları ve sıkılaşan likidite koşullarının fiyatlama mekanizmasını rasyonel bilanço gerçeklerinden kopardığını göstermektedir.

Yabancı Satışları ve Sektörel Kırılmalar

Fiyatlardaki bu derin iskontonun arkasında yabancı aracı kurumlar üzerinden gerçekleşen yoğun para çıkışları yer alıyor. Örneğin 12-16 Ekim haftasında BIST 100 endeksi yüzde 4,44 değer kaybederek 11.721,72 puana inerken, Bank of America (BofA) üzerinden işlem yapan müşterilerin haftalık net satışı 3 milyar 580 milyon TL düzeyinde gerçekleşti. Yabancı satışlarının perakende, savunma ve enerji sektörlerinde yoğunlaştığı görüldü. Kurum aracılığıyla Bim Birleşik Mağazalar hisselerinde 1 milyar 399 milyon 577 bin TL, ASELSAN hisselerinde 1 milyar 130 milyon 529 bin TL ve TÜPRAŞ paylarında 915 milyon 744 bin TL net çıkış kaydedildi. Bunun yanında Tekfen Holding'de 286,4 milyon TL, CVK Maden'de 207,2 milyon TL, Türk Altın İşletmeleri'nde 193,6 milyon TL, Kardemir Karabük Demir Çelik'te 193,1 milyon TL, Sasa'da 184,1 milyon TL, Emlak Konut GYO'da 182,5 milyon TL ve TAV Havalimanları'nda 138,8 milyon TL tutarında net satış yapıldı.

Bu satış baskısına karşın BofA müşterilerinin Türkiye İş Bankası, Sabancı Holding ve Yapı Kredi hisselerinde net alıcı olması, piyasada seçici bir pozisyonlanma olduğunu gösteriyor. Ancak genele yayılan satışlar sektörel bazda ağır hasarlara yol açtı. Endeksin son bir ayda yüzde 10 gerilediği süreçte finansal kiralama endeksi yüzde 81,3, halka arz endeksi yüzde 60 ve aracı kurum endeksi yüzde 52,4 değer kaybetti. Son bir ayda 593 hisse değer kaybederken sadece 85 hisse yükseliş kaydedebildi. Bankacılık endeksi yüzde 4,39 ve iletişim endeksi yüzde 1,32 prim yaparak pozitif ayrışırken, Yapı Kredi Bankası yüzde 11,1 primle öne çıktı. Buna karşılık Sasa yüzde 32, Astor yüzde 31, Binho yüzde 47,1 değer kaybetti; Ahlatçı ise yüzde 19,1 yükseldi.

Bilanço ve Portföy Etkileri: Bir Uygulama Örneği

Şirketlerin özkaynaklarının altında fiyatlanması, hem işletmelerin sermaye maliyetini artırmakta hem de bilançolarında pay senedi bulunduran tüzel kişilerin dönem sonu değerlemelerini doğrudan etkilemektedir. Gelişmenin etkisini somutlaştırmak için veriler ışığında bir senaryo kuralım.

Varsayalım ki bir şirketin ya da kurumsal yatırımcının 28 Ağustos tarihinde genel piyasa dağılımına paralel 10.000.000 TL büyüklüğünde bir hisse senedi portföyü bulunmaktadır:

• Birinci adım: Malzemede yer alan verilere göre borsa genelindeki toplam piyasa değeri 21 trilyon 342 milyar liradan 15 trilyon 91 milyar liraya gerilemiştir. Bu durum piyasa genelinde yaklaşık yüzde 29,29'luk bir erimeye tekabül eder. Genel piyasa seyrine paralel hareket eden portföyün değeri 10.000.000 TL'den yaklaşık 7.071.000 TL'ye düşmekte ve 2.929.000 TL nominal değer kaybı oluşmaktadır.

• İkinci adım: Söz konusu portföyün son bir ayda yüzde 60 oranında değer kaybeden halka arz endeksi hisselerine 2.000.000 TL tutarında ağırlık verdiği varsayıldığında, sadece bu kısımdaki kayıp 1.200.000 TL'ye ulaşmakta ve bakiye 800.000 TL'ye inmektedir.

• Üçüncü adım: Buna karşılık portföyün 2.000.000 TL'lik kısmının bankacılık endeksinde tutulduğu varsayılırsa, son bir aydaki yüzde 4,39'luk yükselişle bu varlık 2.087.800 TL'ye çıkmakta ve diğer sektörlerdeki kayıpların bir kısmını dengelemektedir.

• Dördüncü adım: Borsadaki fiili dolaşım oranı olan yüzde 26,94 kuralı dikkate alındığında, şirketlerin piyasada işlem gören payları üzerinden maruz kaldığı değer azalışı, finansman teminatı olarak gösterilen hisselerin değerini hızla eritmekte ve şirketleri ilave teminat yükümlülükleriyle karşı karşıya bırakmaktadır.

Uygulamada Dikkat Edilecekler ve İleriye Yönelik Riskler

Mali müşavirler ve finans yöneticileri açısından bu süreç birkaç kritik alanda aksiyon almayı zorunlu kılmaktadır:

• Finansal tablolarda yer alan hisse senedi varlıklarının değerlemesinde, piyasa fiyatlarındaki düşüşlerin geçici mi yoksa kalıcı bir değer düşüklüğü mü olduğu Vergi Usul Kanunu ve ilgili finansal raporlama standartları çerçevesinde dikkatle ayrıştırılmalıdır.
• Kredi teminatı olarak şirket hisselerini kullanan işletmeler, hisse fiyatlarındaki düşüş sebebiyle kredi veren kurumların ilave teminat veya erken kapama talepleriyle karşılaşabileceğini öngörerek nakit akışlarını planlamalıdır.
• Halka arz planı yapan şirketlerin, halka arz endeksindeki yüzde 60'lık değer kaybı ve 333 şirketin defter değerinin altında işlem gördüğü mevcut çarpan ortamında, çarpan iskontolarını ve değerleme beklentilerini yeniden gözden geçirmeleri gerekecektir.

Piyasalarda 333 şirketin defter değerinin altında fiyatlandığı bu konjonktür, şirket yöneticilerine hisse geri alım programları ve özkaynak verimliliği gibi bilanço destekleyici araçları daha etkin kullanmaları gerektiğini hatırlatmaktadır.